一家曾因原创动画电影巨亏而转型“代工”的公司在线证劵杠杆渠道，如今带着超过四成收入依赖海外市场、年均超两成员工离职率、以及实际控制人仅22.69%表决权的多重风险，再次叩响资本市场的大门。
公司主营的游戏和动画3D内容受托制作业务，说白了就是数字内容行业的“代工厂”。
据交易所第二轮问询回复显示，公司游戏业务前十大客户收入占比从2022年的46.62%攀升至2025年上半年的75.40%，动画业务更是长期维持在90%以上。
这种商业模式决定了原力数字必须直面一个基本矛盾： 作为人力密集型的服务商，它既要承受日益攀升的人工成本压力，又在客户面前缺乏足够的议价能力。
01 业务模式，人力密集型“代工”模式的成本刚性上升与毛利率受压
据招股书显示，报告期内，人工成本占主营业务成本的比例分别为 74.55%、78.80%、82.68%和78.36%。
公司将自己定义为“知识密集型和人才密集型企业”，这个定位在财务数据上得到了残酷的印证：超过四分之三的成本是付给员工的薪酬。
更值得关注的是，这种成本结构呈现出明显的刚性上升趋势。
即使在2025年上半年，人工成本占比略有回落，但仍远高于三年前的水平。
与高企的人力成本相对应的是，公司主营业务毛利率仅在31.58%至35.44%之间波动。
值得玩味的是，据第一轮问询回复披露，公司对第一大客户腾讯集团的销售毛利率，甚至低于该类业务的整体毛利率。
这揭示了“代工”模式的另一个困境：面对强势客户时，公司的议价能力有限。
02 客户集中，大客户依赖与业绩波动之间的脆弱平衡
原力数字的客户集中度问题已经引起交易所的反复问询。根据问询回复，公司动画3D内容受托制作业务的前十大客户收入占比长期维持在90%以上高位，2025年上半年甚至达到了100%。
游戏业务的情况同样不容乐观，前十大客户收入占比从2022年的46.62%快速攀升至2025年上半年的75.40%。
公司曾在回复中解释，部分动画领域客户的项目具有个性化特点，项目执行完毕后，后续合作存在不确定性。这反而印证了业绩波动风险。
据招股书披露，2024年上半年“确认收入的大型动画3D内容受托制作项目相对较少”，直接导致当期动画业务收入规模和占比下降。
与此同时，公司超过四成收入来自境外客户，报告期各期占比分别为48.83%、46.51%、40.97%和42.21%。这种收入结构使公司同时面临汇率波动和国际贸易政策变动的双重风险。
03 人员流动，高离职率成技术与成本的双重隐患
原力数字的员工离职率数据令人不安。据招股书及问询回复显示，报告期各期，公司员工离职率分别为 25.00%、22.44%、21.47%和26.69%，2025年上半年离职率不降反升。
交易所对此直接发问：“发行人员工离职率是否具有持续增高的风险，是否可能对发行人持续经营能力产生重大不利影响？”
高离职率在3D数字内容制作这一高度依赖技术和经验的行业尤为危险。
公司承认，主要客户为知名游戏及动画公司，“保密意识和保密要求较高”。频繁的人员流动不仅增加培训成本，更可能带来客户保密信息泄露和公司核心技术外泄的双重风险。
另一个被交易所关注的现象是，公司存在部分供应商为前员工持股或任职的情况。
这种“员工变供应商”的转换是否涉及公司资源转移，是否存在潜在的利益冲突，都成为监管关注的重点。
04 控制权问题，低持股比例下的治理与战略风险
原力数字的股权结构埋藏着长期治理隐患。据问询回复，公司实际控制人赵锐直接持有公司12.14%的股份，通过员工持股平台间接控制18.12%的股份，合计控制30.26%的表决权。
本次发行后，这一比例将降至22.69%，存在被第三方收购继而控制公司的风险。
更复杂的是股东结构的时间问题。公司有多家机构股东持股已达十年以上，其中合计持股27.39%的股东合伙期限将于2025年4月至12月先后到期。
这些长期投资者的退出可能性和退出方式，将直接影响公司上市后的股价稳定性和治理结构。
实际控制人赵锐的个人财务情况也引起了监管关注。
据问询函披露，赵锐存在通过第三方借款受让公司股份的情况，且截至2024年12月尚未全部结清。实际控制人的个人债务问题可能影响其持股稳定性，进而影响公司控制权的稳固。
05 历史包袱，未弥补亏损与募投项目的双重挑战
原力数字背负着沉重的历史包袱。截至报告期末，公司合并口径未分配利润为-7657.80万元，存在累计未弥补亏损。这意味着即使公司成功上市，短期内也可能无法进行利润分配，降低了对部分投资者的吸引力。
这一亏损主要源于公司早期的战略失误。2018年，公司自主创作的动画电影《妈妈咪鸭》上映后票房惨淡，项目实际制作成本2.32亿元，总票房仅3491.20万元。
这次失败的原创尝试导致公司2018年扣非净利润亏损高达3.39亿元，也成为公司前次创业板IPO撤回的重要原因之一。
公司此次计划募集资金4.88亿元，较前次创业板IPO的3.59亿元增加超过30%。
其中最大的募投项目“原力数字科技创新产业基地项目”拟投资总额达5.57亿元。募集资金投资项目建设后，固定资产和无形资产将增加，折旧摊销费用上升。
如果市场环境发生变化或项目经营管理不善，未能达到预期收益，将对公司经营业绩产生不利影响。
原力数字招股书显示，公司存货周转率低于同行业可比公司，部分动画项目周期较长，期末未完成的动画项目存货金额较大。
当公司最终完成上市时，它需要向投资者解释的不仅是如何在“代工”模式下维持毛利率，还有如何平衡高离职率与技术保密在线证劵杠杆渠道，以及在控制权可能易主的情况下保持战略定力。